债市短期调整 基本面仍支持利率中枢下行

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一、债市短期调整,基本面仍支持利率中枢下行

上周债券收益率小幅上行。10年期国债和国开债到期收益率均小幅上行约5bp。我们认为,这和之前几周收益率下行较快有关,从基本面和政策面来看,仍然支持利率中枢下行。

1.1经济增速有所下滑,结构升级持续

12月14日统计局公布了11月经济数据。11月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%,低于预期和前值5.9%。11月份,全国服务业生产指数同比增长7.2%,增速与上月持平。

制造业和采矿业增速回落,新产业增长较快。制造业增加值同比增速自10月的6.1%下降至5.6%。采矿业自10月的3.8%下降至2.3%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.8%,加快3.0个百分点。制造业细分行业中,食品、纺织、非金属矿物制品、通用设备制造、运输设备制造、电气机械以及计算机电子行业增速提升。新产业增长较快。1-10月,高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长11.89%和8.4%,均高于规模以上工业整体增速。

1-11月城镇固定资产投资同比增长5.9%,高于预期5.8%和前值5.7%,较上年同期回落1.3个百分点。三大板块中,房地产和基建投资增速与前值持平,制造业投资增速回升。民间固定资产投资累计增长8.7%,今年以来持续高于整体投资增速,但较前值下滑0.1个百分点,当月民间投资弱于国企投资。

制造业投资增速回升至9.5%,前值9.1%。高技术制造业投资进一步加快,1-11月高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1%和11.6%,增速分别比全部投资快10.2和5.7个百分点。统计局披露的细分行业中,除农副产品加工业、医药、金属制品和计算机电子行业投资增速下滑,其他行业投资增速均有上升。

基建增速低位平稳。基础设施投资(不含电力)同比增长3.7%,与前值持平。四季度以来财政支出节奏有所加快。预计年内基建增速维持较高水平,但在防范隐性债务风险的政策要求之下,基建难超预期。

房地产投资增速与前值持平,购地和销售增速下滑,新开工高增长。投资方面,1-11月房地产投资同比增长9.7%,与前值持平。销售方面,1-11月商品房销售面积累计增长1.4%,增速回落0.8个百分点;当月销售面积负增长5.07%,降幅扩大。新开工方面,1-11月累计增长16.83%,较前值上升0.5个百分点,抢开工意愿仍然较强。本年购置土地面积1-11月增长14.3%,较前值下滑1个点,拿地意愿下滑。销售持续负增长,拿地意愿较弱,房地产投资仍存下行压力。

消费名义增速下滑,实际增速略有回升。11月,社会消费品零售总额同比名义增长8.1%,低于前值8.6%和预期8.8%。实际增速为5.8%,高于前值5.6%。分项来看,药品、家具、通讯器材、石油制品和汽车当月销售增速下滑。

1.2 通胀压力总体可控,难以掣肘货币政策

11月通胀数据公布,CPI和PPI环比涨幅均大幅回落,低于市场预期,年内通胀压力可控。

CPI方面,11月CPI同比增长2.2%,较上月回落0.3%,低于预期值2.4%,环比下降0.3%,较上月回落0.5%。从分项来看,食品环比下降1.2%,大幅低于历史均值,是CPI涨幅回落的主要原因。其中,蔬菜价格环比大幅下降12.3%,影响CPI下降约0.33%;猪肉价格也由涨转跌,环比下降0.6%

11月非食品环比下降0.1%,同样低于历史同期。非食品的下降主要来源于油价,11月2日国内成品油价格迎来了两个多月以来的首次下调,根据国家发改委公告,11月共三次下调了成品油价格,11月CPI交通工具用燃料环比大幅下降4.8%。

11月PPI同比上涨2.7%,环比由涨转跌,环比下降0.2%。结构上,生产资料价格下跌是影响PPI回落的主要因素,11月生产资料价格环比下降0.3%,影响PPI下降约0.25%,较上月下降0.9%。从细分行业来看,采掘工业方面石油和天然气开采业大幅下降7.5%;原材料加工业方面,石油煤炭及其他燃料加工业大幅下降3.3%,化学纤维制造业、黑色和有色金属冶炼和压延加工业环比均有所回落。之后来看,油价难有大幅回升、煤炭和钢铁价格平稳,工业品价格去年基数较高,PPI同比仍将延续回落。

我们预计,2019年通胀走势预计呈现“倒V”型,高点出现在二季度,但是总体在3%以内运行。根据历史情况来看,如果年内通胀总体低于年初通胀目标,对于货币政策的掣肘相对有限。

二、货币政策易松难紧

据华尔街见闻报道,12月13日,央行行长易纲出席《新浪·长安讲坛》,并在会上发表主题演讲。讲话中,易纲就货币政策、人民币汇率、民营企业融资以及金融风险等话题表达了自己的观点。其中,有如下几点值得关注:

从内部环境来看,货币政策维持宽松。易纲表示:“当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件”。我们认为,从基本面来看,目前经济通胀整体走低,外部环境面临不确定性,在此背景之下,货币政策仍将维持宽松。

货币政策仍以内部环境为主,兼顾外部均衡。易纲表示:“宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。”

易纲表示:“中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变。相对过去,价格调控越来越重要,但由于基础和机制,人们的思维习惯,数量的调控目前也没有放弃。”

利率传导机制的顺畅有效需要一定时间础,我们认为,央行预计仍将采取降准以满足银行体系的长期流动性需求。

易纲表示:“影子银行是必要补充,但要规范经营。影子银行和同业业务治理已经取得了一定成效,影子银行规模收缩,金融机构的业务运营也更加规范”。另外,易纲还表示:“宏观审慎有一点逆周期的意思,得考虑到经济周期,它是逆周期的调节。”我们认为,在影子银行、同业业务的监管条例已逐步规范完善的前提下,目前经济处于下行周期,宏观审慎政策要加强逆周期调节。监管或边际放松。

三、《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》点评3.1 企业债融资新规的一些主要内容

12月12日,国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资,进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》(以下简称“《通知》”),支持优质企业发行企业债券。通读《通知》,主要内容可以归纳为以下四个方面:

第一,支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券。现阶段,发改委认定的优质企业需要满足以下7个条件。其中,前两个条件是针对优质企业的主要要求,其他几个条件都是发行企业债的最低要求。

(一)主体信用等级达到AAA。

(二)主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位(见下表)。其中,《通知》的附件中明确,资产总额、营业收入可按照企业最近一年经审计财务数据或最近三年经审计财务数据的平均数进行计算,取孰高。申报企业原则上应同时满足该两项指标,其中,第一类企业满足资产总额或营业收入指标其一即可。

(三)生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策。

(四)最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约,且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实。

(五)最近3年无重大违法违规行为,未纳入失信黑名单。

(六)报告期内财务报表未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见,如被注册会计师出具保留意见的,保留意见所涉及事项的重大影响已经消除。

(七)我委为优化融资监管制定的其他发行条件。

第二,符合条件的企业申报发行优质企业债券,实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式。“债券申报阶段,发行人可就我委各债券品种统一申请额度,批复文件有效期不超过2年。经我委核准后,发行人可根据市场情况和自身需求,自主灵活设置各期债券的具体发行方案,包括但不限于各期债券规模、期限、选择权及还本付息方式。”

第三,优质企业申报企业债券,应当符合《公司法》《证券法》《企业债券管理条例》的相关要求。优质企业债券实行“即报即审”,安排专人对接、专项审核,比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序,并适当调整审核政策要求。

第四,优质企业债券申报阶段,对债券资金用途实行正负面清单管理。“申报材料应明确债券募集资金拟投资领域,形成“正面清单”,正面清单“应符合国家产业政策,聚焦企业经营主业。申报材料应明确债券募集资金禁止投向领域,形成“负面清单”,“负面清单”包括但不限于:将募集资金借予他人,用于房地产投资和过剩产能投资,用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资,用于弥补亏损和非生产性支出。

3.2 本次新规主要有哪几点变化?

与之前发改委的要求相比,本次《通知》主要有以下几方面的变化。

第一,发行主体范围放宽,《通知》明确了上市公司可以发行优质企业债券,即“鼓励符合条件的优质上市公司及其子公司发行企业债券”。根据《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(2008)中对企业债券的定义,“企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券,包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。上市公司发行的公司债券按其他有关规定执行。”

从实际发行情况来看,企业债的发行人主要是地方国企和城投企业,上市公司占比较低且之前都是以项目收益债、绿色债的形式发行。我国企业债发展初期主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金,因此发行人也以大型央企为主。2008年以后,企业债逐渐成为地方国企的重要融资手段。2016年至2018年发行的企业债中,地方国企占比在97%以上,其中有96%为城投企业,上市公司的发行数量占比仅为1.11%,且上市公司都是发行的项目收益债、绿色债等创新品种。此次发改委明确鼓励符合条件的优质上市公司发行企业债,彻底对上市公司放开。

第二,企业债的发行方式有所创新,引入非公开的发行方式,以及“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式。《通知》提出,“允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券”。此前,企业债中只有项目收益债、绿色债等品种可以非公开发行,《项目收益债券管理暂行办法》中明确,“项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行,也可以面向机构投资者非公开发行”。2015年至今私募发行的企业债共有81只,全部为项目收益债或绿色债。本次《通知》将非公开的发行方式拓展至一般企业债。

此外,《通知》还提出“符合条件的企业申报发行优质企业债券,实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式;债券申报阶段,发行人可就我委各债券品种统一申请额度,批复文件有效期不超过2年” 。这点与银行间债务融资工具的分类管理中第一类企业的储架发行基本一致,可以在品种、发行时点选择上给予发行人更多的灵活性。

第三,募集资金用于补充营运资金的比例由原来的40%上调至50%。《通知》提出,“在偿债保障措施完善的基础上,允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金” ,此前的口径是募集资金的40%可以用于补充营运资金。根据发改委2015年11月发布的《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》,“支持企业利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。”

第四、对优质企业发行企业债安排专人对接、专项审核,提高发行审批效率。《通知》提出,“优质企业债券实行“即报即审”,安排专人对接、专项审核,比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序,并适当调整审核政策要求。”

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